危机后的世界经济金融格局

2009-9-25 15:15:49

从2008年9月次贷危机经过演化成全球金融、经济危机以来，各国政府积极救市，经过八个月的努力，市场已稍稍企稳，下滑速度放缓，市场的关注点已不再是危机是否触底，什么时候触底，而是世界将以什么方式走出危机，以及由此连带的我们将面临着什么样的宏观经济金融环境。

世界如何走出这场危机

如何走出这场金融危机，将决定未来的宏观经济金融环境。历史为鉴。1920年代德国因一战失败承担赔偿，引发巨大的债务危机。德国政府通过“通胀战略”消化债务，引发天文数字的通货膨胀。从1922年1月-1923年11月德国的货币和物价都以惊人的比率上升。例如，一份《金融时报》的价格从1921年1月的0.3马克上升到1923年9月的1000马克。在1923年秋季，价格实际上飞起来了：一份《金融时报》的价格10月1日2000马克、10月15日12万马克、10月29日100万马克、11月9日500万马克直到11月17日7000万马克。仅数月，通货膨胀率高达84亿倍，马克对美元的汇率从1918年初的5.21马克兑1美元到4.2万亿马克兑1美元。这导致严重金融混乱和经济危机，30％以上的失业率，最后导致希特勒上台和二战。

1930年代美国经济大萧条危机，美国政府采用“破产战略”，让资不抵债的企业破产，结果42％企业破产，失业率达26％，GDP下跌30％，并引发长达5年的经济衰退。直到二战开始，需求上升，美国经济才恢复。

1990年代日本陷入金融危机。日本政府采取“政府支出替代民间支出的战略”，政府大量举债支出，弥补私人部门支出不足，制造需求，以维持GDP增长。并创造空间，使企业得以修补被严重损坏或资不抵债的资产负债表。其好处是避免了日本经济的大起大落波动和可能的大萧条，维持了日本经济在-1％到+1.5％低速但相对平稳的增长，保持了日本社会和政治的基本稳定。但政府负债从占GDP的60％增长到目前的180％。日本的M1/GDP比重从1990年代的25％到目前的75％。日本利率长期为零，经历了10年衰退，基本丧失了在国际经济金融上的活力。 这次全球危机，世界各国将会以什么方式走出来？伦敦G-20会议的主要不足是没有能力指出世界走出这场危机的方向和方式。各国政府都对市场注入大量的流动性，美联储已公开表明要购买高达一万亿美元的国债，即印发高达一万亿美元的美钞，这是未来通货膨胀的先兆。美国、欧洲、日本，包括我国也都实施了大规模的经济刺激计划，这也是由政府支出替代私人部门支出的做法。但现有政策仍不足以拉动世界经济走出衰退，各国政府特别是美国政府下一步的政策引人关注。虽然整体仍不明朗，用通胀和财政赤字替代私人部门支出已成基本底线，未来滞胀的可能性很大。

全球经济金融一体化的直接结果是世界分工进一步细化，产业链进一步拉长。到2008年，世界实际上已分化成三个主要板块：以美国、英国、西班牙等为主的金融和消费板块；以德国、

日本、中国、韩国为主的制造业和出口板块以及其他资源和农业国家板块。金融和消费板块以全球的资源借贷消费，制造业和出口板块以全球需求为市场生产，生产链大大拉长，形成了金融和消费板块的过度消费,及制造业和出口板块的过剩产能，通过金融市场融资，全球资本流动的规模和速度都大大提高。

受金融危机的打击，美国普遍意识到进口、消费太多，向全球借贷消费不可持久。在过去9个月内，美国国内居民净储蓄占GDP的比例已经从-1.2％上升到6.5％，目前还在缓缓上升。即便按目前的居民储蓄水平，美国今年的经常账户赤字也会从2007年的8000亿美元下降到3000亿美元。作为世界主要的消费进口国，美国进口减少，会对现有贸易格局产生很大影响:制造业和出口板块将减少5000亿美元的出口；美国等金融和消费板块调整消费和储蓄行为相对容易，而日本等制造业和出口板块调整出口相对困难，因为这涉及到现有的过剩产能及结构调整的方方面面。例如，我国的钢产能是6.4亿吨。但去年和今年的实际需求在5亿吨左右，25％-30％的产能过剩。我国22个主要行业，今年将有20个行业面临产能过剩的局面。今年，韩国的造船业产能过剩高达40％-50％，德国和日本的设备、机床等产业的产能过剩高达20％-40％。因此，2008年第四季度年化经济增长，美国为-6.1％，欧洲为-5.9％，英国为-5.9％，而日本是-12.1％，新加坡是-16.2％，韩国是-20.6％。今年第一季度年化经济增长，美国为-5.4％，而日本是-13.4％。换言之，危机中，金融和消费板块经济受到的影响反而小于受连带影响的制造业和出口板块。因此，以美国、英国、西班牙等为主的金融和消费板块经历“去杠杆化”的同时；以德国、日本、中国、韩国为主的制造业和出口板块在经历“去产能化”。这是一个长期的过程。

由此，第一，即便没有贸易保护主义，全球贸易也会下降。第二，制造业和出口板块的产能调整会更困难，因此危机的下一个点在制造业和出口板块的国家。第三，由此带动全球资本流动大幅下降。我们估计，2009年全球资本净流量只有2007年高峰期的20％。东欧、拉美以及亚洲的新经济和发展中国家都会面临外资撤离的压力和汇率波动以及偿还债务再融资的压力。全球经济金融一体化会停滞，但这种停滞是短期的暂时的，还是根本的长期的？全球化的新变化在哪里？还需研究。

谁会引领危机后的世界经济增长？

全球经济增长是波动的。2000年的高峰是由IT行业的大规模投资推动的，IT泡沫破裂后，全球经济进入一个短期的下跌，旋即由金融业扮演了推动全球经济增长的主动力。全球金融危机击破了金融泡沫，金融业辉煌不再，而且在短期内难以恢复。我认为2007年是全球金融业的顶峰。2007年全球1000家最大银行的总资产74万亿美元，全球股市市值64万亿美元，债市总额79万亿美元，衍生产品名义值598万亿美元。我估计，以2007年为顶峰，未来两年内，全球1000家最大银行的总资产会下降15％-20％，股市市值会下降30％-40％，债市总额会下降20％-30％，衍生产品名义值会下降50％。

现在看，未来引领经济增长的新动力行业尚不明朗。金融业、IT风光不再，全球制造业整体过剩，也处于危机之中。新能源和替代能源、节能、储能、新材料、气候变暖和环保、基因和生化、水资源等，都是目前的关注点。但是从全球范围来说，哪一个行业会是下一个领军的增长动力行业仍不明朗，需要从全球范围研究。 危机后的世界金融格局

经过这次危机，金融业的资产规模、利润水平和市值都很难在一个时期回到2007年的高峰值。 金融业将发生根本性和结构性变化：第一，全球金融格局的规模和结构都会发生激烈的变化。在过去的15年里，国际化银行的资产规模增长最快，1990-1995年全球国际化银行的资产每年平均增长4.5％，1996-2000年增速提高到7.2％，2001-2007年进一步提高到18.4％，非同寻常的强劲。危机过后，为了支持国内市场的需要和强化监管的需求，这些国际化银行会全球撤资。这会改变全球金融格局，也会对新兴市场经济产生很大的压力，不排除新兴市场经济的进一步波动，同时也为中国的金融机构开发国际金融业务留出空间。

第二，全球金融市场也会发生结构性变化。英国的金融机构在这次危机中遭到重创，英国经济也会经历一个相当长的衰退，这直接影响伦敦作为全球第一金融市场的地位。虽然美国的金融机构也遭到重创，由于美国的经济实力，纽约的金融地位实际可能相对提高。全球都在重新定义金融市场结构，会更关注亚洲，东京、香港、上海都有新的发展空间。

第三，银行业的经营模式也会发生变化。银行业过度追求利润的倾向会得到矫正。银行过度依赖货币市场融资的负债结构会得到调整，银行会收缩表外业务，如金融衍生产品交易、债券交易、杠杆融资等。随着花旗银行的分拆，银行追求全能银行模式也会得到进一步的检验。银行会更多地回归传统商业银行业务。2001-2006年全球银行业整体有14％-15％的股本回报率，但在2001年以前的30年间，银行业平均股本回报率为9％-10％。今后的2-3年内银行业的整体回报率会下降到6％-7％，以后逐渐恢复到9％-10％的均衡水平。

第四，全球金融监管架构会发生变化。美国提出了对银行、基金、投资银行、保险机构进行统一的综合的监管，欧洲提出了加强全球金融监管。这也给了中国一个前所未有的机会参加这些讨论和决策，提出自己的意见，代表新兴经济的利益参与全球监管重构。 寻找“过渡”全球货币体系

危机宣布了以美元为中心的国际货币体系的失败。二战结束后，世界建立了以布雷顿森林体系为基础的金本位全球货币体系。美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩。其时，美国的工业生产占全球46％，美国的黄金占全球73％。这个体系是基本稳定的。美国在越战中政府赤字不断上升，无法维持美元和黄金的挂钩，尼克松政府于1971年宣布美元和黄金脱钩，并引发世界货币体系陷入动荡。1973年的牙买加协议明确美元不和黄金挂沟，但各国货币仍和美元挂钩。从此，国际货币体系的稳定系于美国国内的宏观政策。从1973-1995年的20多年中，虽然美元不受约束，世界对美元的需求大大增加，但仍处于可掌控之中。1995年以后，美国日益成为一个消费大国，经常账户赤字不断增大，各国对美元的需求及全球外汇储备也不断增长。美国只从本国利益出发印发美元和全球宏观经济不协调的矛盾日益增大。产生了美元作为美国一国的主权货币和作为全球流通手段的矛盾。本次全球金融危机的产生，即美国和全球流动性过剩的原因盖源于此。

虽然大家都意识到了这个问题，但目前还没有更好的替代。今天美元仍然占全球外汇储备的64％，全球贸易结算的62％。美国的资本市场仍然是世界上规模最大和最具流动性的市场。欧元的地位还远远不能和美元相比。日元的地位还在欧元之下。 因此，在短期和中期内，国际货币体系会争议不断，波动不断。

目前迫切需要研究在两难情况下如何制约美元，加强全球协调。包括：美元地位既变化又无法替代的情况下，全球货币体系构架；由于美元的两难，制造了浮动汇率的困难，重构全球汇率体制；强化对IMF的改革，加强IMF对美元的发行和国际汇率体系变动的监管；寻找和建立一个新的全球宏观经济政策协调机构，切实加强货币体系的协调；加强对全球资本流动的监督和监管。